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香港赌场:“负利率债”资金流如何驱动全球汇市

时间:2019/11/26 19:56:30  作者:  来源:  查看:95  评论:0
内容摘要:  爱因斯坦曾说过,复利是世界第八大奇迹。懂复利者可以从中获利,不懂的人会付出代价。这是建立在利率为正、产生利息收入、滚动再投资的基础上。但如果利率变成负的,利息还有收入吗?如何再投资?奇迹变成了奇怪的事情。  发达国家央行多年的量化宽松和超常规负利率政策已将我们带入负利率时代:...
  爱因斯坦曾说过,复利是世界第八大奇迹。懂复利者可以从中获利,不懂的人会付出代价。这是建立在利率为正、产生利息收入、滚动再投资的基础上。但如果利率变成负的,利息还有收入吗?如何再投资?奇迹变成了奇怪的事情。

  发达国家央行多年的量化宽松和超常规负利率政策已将我们带入负利率时代:论规模,按到期收益率统计的全球负利率债券规模已达13.45万亿美元,2019年8月底高峰时曾为17.04万亿美元,占到全球可交易债券市场的30%;论品种,90%以上是国债,还有超过1万亿美元的负利率公司债,连低评级信用债也有负利率,约3.5%的欧洲高收益指数收益率低于零;论区域,负利率债券已蔓延到19个国家,其中日本和欧洲两大经济体的负利率债券在全球负利率债券的占比均为40%。负利率债券规模已大到不能忽视,相关投资行为对债市、汇市产生深远影响。

  一个有意思的现象是,负利率资产规模飙升之际,美债收益率走低(图1)。2018年10月1日至2019年8月29日,彭博统计的负利率债券规模从6.16万亿美元上升到17.04万亿美元峰值,同期10年期美债收益率由3.08%降至1.49%,下行159BP。随后的两个月,负利率债券规模从峰值回落到10月31日的13.45万亿美元,同期10年美债收益率回升到1.69%,上行20BP。它们之间有内在联系吗?


  要了解这个,先看看谁在买负利率债券,再分析它们的行为变化,对美债收益率的影响,以及相关投资行为对汇市带来的边际变化。

  负利率影响债市投资行为

  负利率债券的购买者分两类,被动持有和主动投机。其中,被动持有者主要是欧洲央行和日本央行,银行,保险公司和养老基金,还有指数跟踪基金。

  执行多年量化宽松(QE)政策的欧洲央行目的是通过大量的债券购买,压低长期利率水平;日本央行则是通过购买,进行长端收益率曲线控制。不管利率正负,欧、日央行一直持续买入。据统计,欧洲和日本央行各持有21%和48%的未偿政府债务,堪称最大买家;欧洲央行已成为欧债重要多头,为3-7年中长期债券的定价主力。

  金融危机后,各国监管对银行提出了更严格的要求,银行纷纷降低杠杆率、提高资本充足率、增加低风险资产的持有。即使利率为负,大型金融机构也必须持有国债等高质量债券,以满足监管机构严格的监管指标。

  美国、欧元区、日本、英国还有着管理53万亿美元资产的养老基金和保险公司。一方面这些机构负债期限长,需要以相同久期的国债来匹配其负债;另一方面国债流动性好,能作为优质押品融入资金,所以这些机构被迫持有国债以保证久期和流动性。

  指数跟踪基金也是主要的被动买方。这是因为出现负利率的国家都是核心发达国家,也是MSCI、JP Morgan等债券市场指数的主要追踪国家,而且现在指数投资流行,跟踪指数的基金会被动持有这些负利率债券。

  在主动买入的机构当中,对冲基金是主要一类。债券既可以持有到期获得票息收入,也可以买卖获得资本利得。基于经济前景不佳、通货紧缩以及更多量宽的预期,对冲基金等交易盘买入负利率债券,赌以后收益率会继续下行。

  可惜的是,目前只有负利率投资者的定性分类,但缺乏被动持有和主动投机占比的定量数据。笔者只找到德国数据供参考,大约40%-50%的德国国债是强制购买者,包括央行、银行、养老金等金融机构,剩余50%是非居民,包括对冲基金、主权财富基金、投资基金等。

  投资天然追求更高收益,而可交易债券中已有接近三分之一为负利率,如何提升收益呢?

  首先是加长久期。但是,降息和量化宽松下,短债收益率首先变负,投资者要追求正收益,负利率由短端向长端蔓延,于是导致了期限利差走平。据统计,欧元区期限利差,10Y-3Y、10Y-2Y、10Y-5Y都处于历史10%左右分位,基本处于历史最低位置。2019年8月21日,德国溢价发行30年期零息国债,收益率为-0.11%,一度0-30年期都不是正收益。

  更低信用资质,也就是我们通常说的“信用下沉”,也是一种办法。随着国债的长端变负,投资者转而追求中高评级的信用债,甚至一些垃圾债。负利率向评级更低的信用债蔓延,导致了信用利差的走平。

  据统计,欧元区各期限信用利差均位于历史10%分位以下。欧元区8月份新发行债券中20%为零收益率,高质量发行人0-10年债券均能以负利率发行,甚至诺基亚等“非投资级”垃圾债收益率也为负。保险公司和养老基金只能无奈增加对风险较高、流动性较弱债券的投资,以提升收益。

  欧洲、日本的资金相对可以自由流动,在期限利差和信用利差走平,国内选择越来越少时,投资海外高收益资产可以有效补充国内配置的匮乏。以欧洲为例,据统计,2013年以来,欧洲商业银行大幅增持信用债与海外债至2.0万亿美元,持仓占比从38%升至47%。基金方面,欧洲货币基金投资范围小,主要集中于国内银行间市场,受降息与负利率冲击,规模从2010年的8000亿欧元萎缩至5000亿欧元。而债券混合型基金投资范围更广,不断向海外突围,2014年以来,其持有的欧元区债券规模维持在1.3万亿欧元,持仓占比从39%降至33%,同时大幅增持海外债券,非欧元区债券规模从1.2万亿欧元升至1.6万亿欧元,持仓占比从36%升至46%。

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